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当前通胀及美债收益率“看涨”美股

备受关注的美股“1月效应”似乎暗示，2015这一年不是投资美股的好时机，因标普500指数1月收跌逾4%，道指收跌近5%，纳指收跌3.5%。不过，从PE与通胀、美债收益率的历史关系研究分析暗示，当前通胀及美债收益率水平均利于美股股指走高。

在“常规”市场环境中，即商业周期、美联储政策、利率及通胀，这四大因素都处在常规状态的情况下，当前的美股估值面临重要担忧。因为从价格利润比(P/E)、美国实际利率、国债通胀率的历史关系研究发现，美国股指被大幅高估，这意味着做多美股时需要保持额外警惕。

不过，上述四大因素当前都没有处在“常规”周期下。2007年贝尔斯登基金崩盘瞬间开启了全球金融危机形成的经济周期，美联储开始大幅削减基准利率，将联邦基金利率由5.25%的高位一路削减，到2008年12月16日时已被迫实施零利率政策(ZIRP)。这期间，雷曼兄弟在2008年9月15日的破产加速了美联储利率的下调

在全球金融危机的冲击下，通胀一直处在低位，而10年期美债收益率则自高位一路下滑。

★ 当前通胀水平是否利于美股估值走高？★

下图3显示的是，著名的“P/E 10估值指标”与通胀之间的关系，时间跨度为1881年至2015年初期间，四点内容值得关注：
1) 当前美股高估程度明显高于历史均值(P/E 10指标26.5 V S16.6)；
2) 当前通胀处在“甜蜜点”，因通胀处于1.4%-3%区间时利于美股处在最高估值水平附近(P/E 10指标处在高位)；
3) 科技泡沫期间(橙色)的P/E 10指标高于30，意味着美股被严重高估；
4)自2007年全球衰退以来，P/E 10指标集中在20-27一带(红色)，稍低于科技泡沫时期的位置。

以下为几个关键时点的P/E 10读数与通胀表现：
在1929年大崩盘前不久的1929年8月和9月，P/E 10读数分别为31.5和32.6，而对应通胀率分别为1.17%和零(0.00%)。
1997年6月时，P/E 10位于31.3，而当月年化通胀率为2.30%，低于平均通胀率所在的2.41%；
1999年12月P/E 10创峰值至44.2时，当月年化通胀率2.68%；

★ 当前美债收益率利于美股估值走高吗？ ★

当前美债收益率水平，是否利于美股股指走高？下图4显示的是P/E 10指标与10年期美债收益率关系图。历史走势显示，全球金融危机爆发后的几个月内，10年期美债收益率跌至历史最低水平。在此之前，历史从未出现过P/E 10指标位于20上方，而10年期美债收益率低于2.5%。而目前，10年期美债收益率的月度均值在1.88%，这比2012年7月时所创的月度历史最低值1.53%高多少。1936年10月至1937年4月的七个月期间，10年期美债收益率均值为2.67%。
那么，市场在担心什么？标普综合股指正触及1937年2月所创的阶段性高位，该指数在其后的15个月内暴跌了44.9%。相应地，道指也触及1937年3月3日所创的临时高位，而在其13个月后的1938年3月31日，道指已暴跌了49.1%。

结论是：美股股指及其基本面主导因素均处在历史未触及的领域中。虽然美联储结束了QE，但很多分析师预计美联储仍在持续的零利率政策，将令利率在更长时间内保持在底部，因而虽然基本面疲软，但投资者在做出投资策略时仍倾向买入美股等风险资产。

另一方面，市场对美联储干预市场的负面反应越来越强烈，因美联储非常规措施扭曲了债市，并增加了通胀/通缩风险。